向经销商压货进而虚增利润？
根据海伦钢琴招股说明书披露的销售单价信息，在报告期内各年度三角钢琴的售价均高于珠江钢琴5%左右的幅度，立式钢琴的售价在2009年和2010年还略低于珠江钢琴，但是在上市前的2011年也成功实现了反超（见表1）。
钢琴厂是1956年便成立的老品牌，而海伦钢琴在钢琴制造领域却是成立于2011年的小字辈，论资历、论品牌影响都是与国外雅马哈、国内珠江、星海等无法企及的。一个品牌知名度在业内明显处于劣势的厂家，凭什么能够把产品卖到比同行业知名品牌还要高的价格？
就此疑点，本刊记者暗访了位于北京市朝阳区京粮大厦13层的西泽美嘉琴行双井店，而调研结果却进一步加重了我们对于海伦钢琴所披露的较高售价的疑虑。值得说明的是，北京西泽美嘉琴行是海伦钢琴在北京地区的惟一经销商，其他知名琴行如盛世雅歌琴行、雅韵琴行等，都未销售海伦钢琴的产品；而珠江钢琴则在各大琴行、包括西泽美嘉琴行中均有销售。
在西泽美嘉琴行双井店的展厅中，正宗本土的钢琴品牌就是珠江和海伦，所展出的型号并不多，针对一般消费者家庭使用的立式钢琴各有两个型号陈列，但均被置于展厅不起眼的角落中。其中海伦钢琴的在销型号包括HL121和HL120C，标注单价分别为17500元/台（可以打8.5折）和14500元/台；珠江钢琴的在销型号包括PD123C2和W3，标注单价分别为16800元/台和18800元/台，均无折扣。从这家琴行在销的立式钢琴产品售价情况来看，主要的立式钢琴销售型号中，珠江钢琴的售价明显高于海伦钢琴2000到4000元不等。
这一点从另外一家北京地区的著名琴行雅韵琴行处也得到了支持。当记者问到珠江、星海和海伦钢琴同档次钢琴价格的比较时，琴师毫不迟疑地回答：虽然我们并不销售海伦钢琴，但是据我所知珠江略高于星海，海伦的价格是最低的，前两个是老牌子。
上述采访结果均指向海伦钢琴产品的终端销售价格不大可能全面超过珠江钢琴，尽管钢琴的终端销售价格不能等同于与经销商结算的出厂价格，但是从本刊记者了解到的情况来看，海伦钢琴给予经销商的返点至少不比珠江等老牌子少，在终端产品售价较低的条件下，体现在招股说明书中较高的产品售价实在令人生疑。
同时，尽管在海伦钢琴官网上所列示的销售钢琴系列中，包含了有精品（H）系列（价格区间为24200元/台到31000元/台）和未来系列（价格区间为32000元/台到41800元/台）等建议零售价较高的立式钢琴系列，然而从该公司在北京地区惟一的经销商处实际情形来看，这都并非是海伦的主打产品。
此外，根据海伦钢琴招股说明书披露的经销商期末库存的自发行人采购的钢琴数量信息，截至2011年末，国内各经销商合计库存未售出的海伦钢琴数量多达2167台，这相当于海伦钢琴2011年全年自有品牌钢琴销量17701台的12.24%。
也就是说，在2011年末时，海伦钢琴国内经销商储备了相当于当年销售能力下一个半月时间对应的产品数量，例如，该公司北京地区惟一的经销商西泽美嘉琴行，海伦钢琴招股说明书中就披露在2011年末时该经销商仍库存了121台海伦钢琴的产品。这是否正常？
从西泽美嘉琴行销售人员处了解到的情况是：海伦钢琴卖得比较多的型号我们都有储备，承诺是当日订购、当日送货，如果恰好选到了特殊的型号，我们库房里没有的，我们还得和厂家去协调。但是，珠江钢琴储备就比较少，即便是像珠江118这样比较大众化的型号，我们也只有一台的储备。
从中我们不难发现，下游经销商对海伦钢琴的囤货力度要明显高于其他钢琴品牌，这是否是出于被迫我们不得而知，但是可以肯定的是，大量囤货必然会提高海伦钢琴上市前的利润表现，其实质便是将上市公司的存货转移到经销商的库房，同时在包销制核算下将上市公司以后年度才能真正实现的终端销售，提前到前一个年度进行结算。
这实际上与此前有媒体公布的酒鬼酒通过向经销商压货进行虚增利润的手段如出一辙。
廉价琴壳背后的产品质量隐忧
在海伦钢琴今年上半年营业利润同比下滑的背后，毛利率的下降功不可没，从半年报数据来看，该公司立式钢琴的毛利率从上年同期的33.04%下降到今年上半年的32.8%；三角钢琴的毛利率则从上年同期的39.04下降到今年上半年的37.58%。相反，珠江钢琴半年报显示，今年上半年钢琴整体毛利率为32.4%，相比上年同期还增加了0.11个百分点。
事实上，或许海伦钢琴的产品毛利率下降是早已注定的事情，因为对比珠江钢琴招股说明书披露的报告期数据，上市前海伦钢琴的各类产品毛利率全面超过珠江钢琴同期数个百分点（见表2），这自然会导致海伦钢琴上市后毛利率下降的风险大大增加。
除了毛利率虚高风险之外，海伦钢琴的产品成本更是表现诡异，以该公司收入构成中单项最大且占比超过50%的立式钢琴为例，2009年和2010年其产品的单位成本均低于珠江钢琴数百元，仅在2011年略高于珠江钢琴（表3）。
但是这里面有一个问题，就是两家公司产品生产流程并不完全一样，根据招股说明书披露的采购信息判断，海伦钢琴生产所用琴壳全部来自于外部采购，而珠江钢琴则是自行采购松木木材进行加工。再考虑到琴壳加工过程中，外协厂商也势必从中获取一定利润，则海伦钢琴的产品单位生产成本应当高于珠江钢琴才是正常。但现实却是相反。然而，一分钱一分货，廉价琴壳的质量又怎么可能与珠江钢琴自行采购原木进行加工后的产品质量相比？
这一点直接体现在琴壳材料所占成本比重这一项指标上面，从海伦钢琴2012版招股说明书披露的主要采购信息来看，2011年度采购琴壳金额为2395.81万元，仅占当年全部采购总额16206.55万元的14.78%；再来看珠江钢琴，其招股说明书披露的原材料采购项目中，并不包含有完整的琴壳产品，取而代之的则是多达7种原木木材，2011年合计采购金额为16789.85万元，占当年全部采购总额59996.2万元的27.98%。
什么原因造成两家公司琴壳材料成本支出比例近一倍？是否有可能是两家公司所采购的松木原木价格相差较大？从招股说明书披露信息来看，海伦钢琴的琴壳供应商地处宁波，靠近温州木材交易中心，而珠江钢琴的供应商则位处广东木材交易中心，从中国木业信息网公布的各地区松木原木近几个月的批发价格来看，温州木材交易中心的价格基本维持在1300元/立方米，而广东区则维持在850元/立方米。也就是说，即便两家公司原材料采购单价存在差异，也只能是海伦钢琴采购单价更高。而这又显然与招股说明书采购数据体现结果相反，则远低于珠江钢琴100%实木琴壳材料支出水平就充满了疑点，海伦钢琴何以证明其所用琴壳不是更为廉价的复合板或实木响板？
关键问题还在于，全实木琴壳与复合板或实木响板制造的廉价琴壳之间，最大的差别还是在于对钢琴本身音色的影响，因为琴壳部分包含了对于钢琴整体来说至关重要的发声部件—音板背板。
音板就是钢琴后部的那一整块木板，西泽美嘉琴行销售人员解释道：高档琴一般都是用一整块白杉木来做，次一点的是松木，当然更差的就是用复合板或者是用几块实木板拼接出来的。记者从另一位资深琴师了解到，音板又称共振板，是钢琴上最主要的部件之一，所以对制造音板的材料要求很高。其中实木音板取材要求高，制作工艺复杂，所以制造成本也相应较高；而用复合音板制造的钢琴，成本就占有很大优势，但发出的声音也衰减较快，不像实木音板发声持久。该琴师还讲道：早先国产琴，包括珠江这样的老牌子，其实大多用的是复合背板，现在好像使用实木的了，但是除此之外的国产牌子，大多还是沿用复合背板。
尽管我们还不能就此断定海伦钢琴所用的一定是廉价质差的复合音板，但是相比珠江钢琴琴壳材料（还未算上琴壳加工费用）所付出的成本，前者仅相当于后者的一半，又有什么理由让消费者信任其琴壳、音板的质量？如果说海伦能够拿到仅相当于珠江一半价格的实木原材，这合情理吗？
同时，廉价琴壳也直接关乎钢琴产品的耐用性。一家琴行的琴师向本刊记者如此评价道：海伦钢琴的质量在业内都是心知肚明的，背柱等材料都省得不能再省了，比珠江还少了一根，中盘部分都是刷黑漆的，主要是为了掩示真正的材料，根本不是什么实木的。不怕不识货，就怕货比货，前述的数据对比或许已经足以说明海伦钢琴产品的真实质量，相比同行业的珠江钢琴则差了很多，这完美印证了业内人士的评价。
产品质量是企业长期经营和发展的基石，是其他营销手段所不能替代的核心竞争力。以低质量的次品来蒙骗消费者，或许能够在短时间内获得远高于同行业其他公司的超额利润，但是从长期来看必将被市场所抛弃。
