投资要点
近期我们对珠江钢琴进行了实地调研,我们认为,在传统钢琴业务稳定增长的背景下,未来看点在于数码钢琴业务放量以及钢琴教育新模式的推广,主要观点如下:l 传统钢琴业务稳定增长:公司是钢琴行业领先企业(13 年销量13.6 万架,市占率36%),在传统钢琴行业稳定增长的背景下,受益于产品结构优化以及销量稳定增长,预计传统钢琴业务将维持稳定增长态势。
1) 2013 年我国钢琴总产量37.6 万架,同比增速-1.1%,其中立式钢琴36.1 万架,同比增速-0.6%;虽然目前行业增速较低,但我国钢琴行业仍有较大发展空间,目前我国每百户钢琴拥有量仅为2.6 架,相对于发达国家百户钢琴拥有量20 架以上的水平尚有较大提升空间。
2) 根据品牌定位不同,高端钢琴制造商包括美国施坦威、奥地利贝森多夫、德国贝希斯坦等,中高端钢琴制造商包括国外的雅马哈、卡瓦伊和国内的珠江钢琴、海伦钢琴等,另一类是普及型钢琴制造商(价格大致在1 万元/架以下);主要公司市场份额参见图3。
3) 公司目前形成凯撒堡系列(高档),中档三大系列&其他120 以上系列(中档)和普及档的产品梯队,伴随增城基地4.5 万架中高档立式钢琴总装生产线投产于2013 年7 月投产,预计传统钢琴业务将维持稳定增长态势。
l 竞争优势助数码钢琴快速增长:对比国际数码钢琴发展情况,我国数码钢琴尚处于普及的前期阶段,未来发展空间巨大,我们认为,公司在品牌和渠道方面的竞争优势能为数码钢琴业务快速增长提供有力支持。
1) 数码钢琴是在电子琴的基础上采用高级数码技术发展而来,它与电子琴和传统钢琴有较多区别;据统计,目前国内数码钢琴产量约80 多万架,国内年销量20 多万架(增速在10%以上)。
2) 参见图7,目前我国数码钢琴与钢琴的销量占比在3:7,但从全球角度来看,数码钢琴消费占比在66%,考虑到数码钢琴正处于普及前期阶段,我们认为,数码钢琴未来的发展空间巨大。
3) 产能方面,预计增城数码乐器产业基地(投资额7720 万元)将于2014年4 季度投产,将增加数码乐器产能10.3 万架(包括数码钢琴6 万架,MIDI 键盘、电子鼓及其他数码乐器4.3 万架),届时将为未来数码钢琴快速增长提供产能支持。
4) 品牌+渠道支持数码钢琴业务快速增长:数码钢琴主要通过经销商、招投标以及电子商务形式销售,考虑到数码钢琴目前基数较低(2013 年仅销售1.5 万架),并且数码钢琴和传统钢琴在销售环节具有协同效应,加上公司品牌知名度较高以及经销渠道发达(国内和国外分别有300 余家和200 余家销售网点),我们认为,这将确保数码钢琴业务的快速增长。
l 钢琴教育行业亟待规范,在线教育模式有望推广:钢琴教育目前以琴童教育为主,估计钢琴教育的市场规模约500 亿元,我们认为,无论从钢琴教育的需求端还是供给端来分析,预计在线钢琴教育模式将逐渐受到青睐,并有望成为大众认可的钢琴教育模式之一。
1) 市场规模:目前我国琴童在2000 万人左右,按照每人平均2500 元/年进行测算,琴童钢琴教育行业规模约在500 亿元左右。
2) 对于教育质量的需求促使线上教育模式受到重视:目前承担钢琴教育培训主要为少年宫、艺术培训机构、琴行以及个人教师;由于钢琴教育的专业性造成学生对于老师资质很难有效甄别,加上教师资源分布的不均匀,使得求学者对于提升钢琴教育质量存在较大的内在诉求;对于线上教育尤其是一对多形式来讲,首先可以摆脱钢琴教育的地域限制,这点对于二三线城市学生尤其具有吸引力,其次由于线上教育的规模优势,完全可以聘请经过认证的专业教师甚至钢琴大师给学生进行授课,因此我们认为,线上钢琴教育可以提供目前线下培训无法提供的优势。
3) 传统一对一模式已受限制,寻求新模式:目前钢琴教育主要以一对一培训为主,近年来由于租金和人力成本上涨,加上激烈的竞争使得大幅提价已较难,部分以 一对一线下钢琴教育的机构逐渐受到固定时间和盈利限制,而线上教育模式相对线下更明显的规模优势,运营和维护成本也较低,预计线上教育模式将受到培训机构的逐渐重视。
l 进军在线钢琴教育,线下线上融合发展:公司已成功研发具备视频教学功能的智能数码钢琴,并对现有数码钢琴产品进行互联网接口的改造升级,我们认为,公司经过60 年的行业积累,在产品渠道和音乐行业人脉都具有明显优势,加上通过艺术中心已积累了丰富的线下教育运营经验,这些都将为公司推广在线钢琴教育提供有力支持,预计公司将通过快速推广数码钢琴,形成钢琴教育的线上线下的融合发展。
1) 我们预计,作为在线钢琴教育培训的入口,数码钢琴销量的快速增长将为公司未来服务更多在线学员提供可能,截至2013 年,公司数码钢琴已累计销售2.4 万架,预计未来数码钢琴销量仍将快速增长。
2) 公司具有广泛的全国经销商网络,我们认为,公司也有望依托经销商网络资源更快地吸引学员进行在线教育培训,据了解,公司开始在部分数码钢琴上赠送五线谱有声视频教学课程软件和接口连接器套装,客户购买后连接家庭电脑即可使用免费课程。
3) 目前公司通过艺术中心线下音乐教育积累了丰富的教师资源,加上公司具备丰富的行业人脉,我们预计,依托珠江品牌,通过聘请专业钢琴教师进行线上教育有望对于苦于寻求优质钢琴教育资源的学员形成较大的吸引力。
4) 我们认为,未来推广的线上音乐教育和目前的线下教育完全可以形成多层次的教育体系,通过提供差异化的课程安排和满足不同需求,形成较好的融合。
l 股权激励注入改革新活力:公司6 月公告,拟授予激励对象956 万份股票期权,占股本1%,激励对象包括上市公司董事、高级管理人员以及核心技术管理骨干等535 人,执行价格为7.79 元,行权条件为未来三年净利润增速分别不低于15.5%、16%、16.5%,并且净资产收益率不低于14%,行权期分三年,第一个行权期为授予日起的2 年后,我们认为,本次激励方案除了增强业绩确定性以外,股权激励方案涉及的人员数量众多也反映出广州市国资委对于国企改革的积极态度,预计在国企改革的大背景下,有望通过与管理层和核心骨干员工进行利益捆绑为公司注入成长新活力。
l 维持增持评级:目前公司已完成对现有数码钢琴产品进行互联网接口的改造升级,预计在传统钢琴业务稳定增长、数码钢琴放量的背景下,公司通过品牌、渠道、人脉方面的资源整合,有望从钢琴制造商向钢琴文化企业转型,加上近期开展的股权激励有助于实现股东与管理层、核心骨干的利益捆绑,我们认为,在目前线下钢琴教育亟待规范的背景下,公司推广在线教育具有明显优势,我们预测2014-2016 公司摊薄后EPS 0.25 元、0.30 元、0.36元,同比增速20.2%、20.7%、21.3%,目前股价对应估值为37×14PE,31×15PE,26×16PE,维持增持评级。
l 风险提示:1、募投项目产能利用率提升低于预期;2、原材料价格大幅上涨
